本文來(lái)自微信公眾號(hào)“硬AI”
巴克萊股票策略團(tuán)隊(duì)指出如果數(shù)據(jù)中心資本支出在未來(lái)兩年下降20%，標(biāo)普500指數(shù)將面臨3-4%的盈利下行壓力，更嚴(yán)重的是估值可能下跌10-13%。報(bào)告識(shí)別三大風(fēng)險(xiǎn)：AI模型效率提升可能導(dǎo)致計(jì)算設(shè)施過(guò)度建設(shè)；電力短缺成為數(shù)據(jù)中心建設(shè)物理限制；資本支出增長(zhǎng)超越現(xiàn)金流創(chuàng)造能力時(shí)的融資壓力。
(資料圖)
盡管AI投資主題基礎(chǔ)依然穩(wěn)固，但巴克萊指出數(shù)據(jù)中心資本支出放緩可能成為美股最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
據(jù)硬AI，9月25日巴克萊股票策略團(tuán)隊(duì)發(fā)表研報(bào)，指出如果數(shù)據(jù)中心資本支出在未來(lái)兩年下降20%，標(biāo)普500指數(shù)將面臨3-4%的盈利下行壓力，更嚴(yán)重的是估值可能下跌10-13%。
報(bào)告指出了可能引爆這場(chǎng)危機(jī)的三大潛在“巨雷”：
- 技術(shù)與效率風(fēng)險(xiǎn)：AI模型效率的飛速提升可能導(dǎo)致現(xiàn)有計(jì)算設(shè)施被“過(guò)度建設(shè)”，重演科網(wǎng)泡沫時(shí)期的“暗光纖”悲劇。
- 物理限制風(fēng)險(xiǎn)：日益嚴(yán)重的電力短缺正成為數(shù)據(jù)中心建設(shè)無(wú)法逾越的“硬墻”，可能強(qiáng)制性地給資本支出降溫。
- 資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)資本支出增長(zhǎng)開(kāi)始超越現(xiàn)金流創(chuàng)造能力時(shí)，融資壓力和枯竭的VC資本可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草。
AI熱潮根基穩(wěn)固，但并非無(wú)懈可擊
首先，報(bào)告肯定了AI投資主題的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
即便是在一個(gè)預(yù)計(jì)每年增長(zhǎng)30%的數(shù)十萬(wàn)億美元資本支出預(yù)測(cè)下，市場(chǎng)對(duì)算力的需求仍然遠(yuǎn)超供應(yīng)。
高級(jí)推理模型和AI代理的普及進(jìn)一步推高了需求天花板。數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普1500指數(shù)中，有十分之一的公司在財(cái)報(bào)中提及AI帶來(lái)的效率提升。
報(bào)告將當(dāng)前超級(jí)巨頭的資本支出/銷(xiāo)售額占比（約25%）與科網(wǎng)泡沫時(shí)期的電信公司（超過(guò)40%）進(jìn)行了對(duì)比，認(rèn)為目前情況相對(duì)審慎。
此外，如今科技巨頭的杠桿率，債務(wù)/EBITDA比率通常在0.25倍以內(nèi)，遠(yuǎn)低于當(dāng)年債臺(tái)高筑的電信運(yùn)營(yíng)商，其強(qiáng)大的核心業(yè)務(wù)現(xiàn)金流為AI投資提供了堅(jiān)實(shí)后盾。
然而，正是這種狂熱的投資步伐，讓分析師開(kāi)始審視潛在的“黑天鵝”——如果數(shù)據(jù)中心資本支出這臺(tái)增長(zhǎng)引擎突然熄火，將會(huì)發(fā)生什么？
第一個(gè)“巨雷”：模型效率提升與“暗光纖”時(shí)刻
報(bào)告構(gòu)想的第一個(gè)熊市情景是，AI自身的發(fā)展可能侵蝕其基礎(chǔ)設(shè)施需求。
隨著模型預(yù)訓(xùn)練觸及數(shù)據(jù)瓶頸，增量性能的提升變得愈發(fā)昂貴，AI實(shí)驗(yàn)室可能會(huì)放緩對(duì)新基礎(chǔ)模型的投入。
與此同時(shí)，模型在推理階段的效率正變得越來(lái)越高、成本越來(lái)越低。這種“剪刀差”可能導(dǎo)致一個(gè)致命結(jié)果：已建成的海量算力設(shè)施面臨嚴(yán)重的使用率不足。
這正是科網(wǎng)泡沫時(shí)期“暗光纖”（dark fiber）時(shí)刻的重演——為滿足預(yù)期需求而鋪設(shè)的大量光纖網(wǎng)絡(luò)最終閑置，拖垮了建設(shè)它們的公司。
今年1月因開(kāi)源模型DeepSeek-R1發(fā)布引發(fā)的市場(chǎng)拋售，已經(jīng)預(yù)演了市場(chǎng)對(duì)這種“效率扼殺需求”的深切憂慮。
第二個(gè)“巨雷”：電力短缺的硬約束
比技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)更具物理現(xiàn)實(shí)感的是電力危機(jī)。
數(shù)據(jù)中心是眾所周知的“電老虎”，其驚人的電力消耗正在給美國(guó)老化的電網(wǎng)帶來(lái)巨大壓力。
報(bào)告引用美國(guó)能源部的預(yù)測(cè)，到2028年，數(shù)據(jù)中心的用電量可能占到美國(guó)總用電量的12%，是2023年水平的近三倍。
電網(wǎng)的擴(kuò)容速度根本無(wú)法跟上需求的增長(zhǎng)。一些地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了電力價(jià)格飆升的跡象，例如，為美國(guó)北弗吉尼亞“數(shù)據(jù)中心巷”供電的電網(wǎng)，其2026-27年度的電價(jià)飆升了22%。
為解決這一問(wèn)題，數(shù)據(jù)中心開(kāi)始轉(zhuǎn)向自建天然氣發(fā)電等離網(wǎng)電力，但這又導(dǎo)致燃?xì)廨啓C(jī)訂單激增，訂單已排到2028年。
巴克萊強(qiáng)調(diào)，我們不應(yīng)排除數(shù)據(jù)中心投資因“無(wú)電可用”而被動(dòng)減速的可能性。
第三個(gè)“巨雷”：資金枯竭與融資壓力
第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自資金層面。
盡管到目前為止，科技巨頭的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)仍能覆蓋資本支出，但兩者之間的差距正在縮小。
巴克萊認(rèn)為，如果資本支出開(kāi)始持續(xù)超越內(nèi)部現(xiàn)金生成能力，未來(lái)的投資承諾將越來(lái)越依賴外部融資，從而削弱AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。
在私募市場(chǎng)，AI “獨(dú)角獸”公司鎖定了高達(dá)4.9萬(wàn)億美元的價(jià)值，但由于退出渠道有限，風(fēng)險(xiǎn)投資的后續(xù)資金正在枯竭。
一些巨頭如甲骨文和Meta今年進(jìn)行的數(shù)十億美元私人信貸交易，也暗示了持續(xù)的外部資金需求。一旦資金鏈條繃緊，高昂的資本支出將難以為繼。
巴克萊進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，投資者不應(yīng)低估AI資本支出放緩對(duì)美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的沖擊。
根據(jù)巴克萊經(jīng)濟(jì)學(xué)家的估算，在2025年上半年美國(guó)1.4%的GDP增長(zhǎng)中，僅數(shù)據(jù)中心相關(guān)的投資（計(jì)算機(jī)、軟件和數(shù)據(jù)中心建設(shè)）就貢獻(xiàn)了約1個(gè)百分點(diǎn)。
這意味著，AI投資已成為驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵引擎。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)因其他原因（如勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化）陷入衰退，AI資本支出的同步放緩將扮演“加速器”的角色，使情況雪上加霜。
報(bào)告認(rèn)為，這種宏觀與產(chǎn)業(yè)的負(fù)面共振，對(duì)股市的威脅比單一的行業(yè)調(diào)整要嚴(yán)重得多。
盈利沖擊有限，估值風(fēng)險(xiǎn)巨大
分析師指出2023到2025年間，AI相關(guān)股票的巨大漲幅主要由估值擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，一旦增長(zhǎng)故事出現(xiàn)裂痕，估值將率先回撤。
巴克萊進(jìn)行了壓力測(cè)算，模擬了若未來(lái)兩年數(shù)據(jù)中心資本支出總共下降20%的情景：
對(duì)盈利（EPS）的影響相對(duì)溫和：
- 預(yù)計(jì)將對(duì)標(biāo)普500指數(shù)2026財(cái)年的EPS造成3-4%的拖累。這是因?yàn)槌税雽?dǎo)體等少數(shù)行業(yè)，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在多數(shù)公司的收入中占比仍然不大。
對(duì)估值（P/E）的影響極為嚴(yán)重：
- 這種情況將導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)整體出現(xiàn)10-13%的估值壓縮。
- 對(duì)于直接受益于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的行業(yè)，其市盈率平均壓縮幅度可能高達(dá)15-20%。
巴克萊強(qiáng)調(diào)，投資者需要密切關(guān)注這三大風(fēng)險(xiǎn)因素的發(fā)展，并考慮適當(dāng)?shù)膶?duì)沖策略來(lái)管理潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。
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