3月中下旬，幾家消費信貸頭部互聯網金融平臺陸續發布了2021年年報。對它們營收數據的記憶還停留在2017年左右的雷慢，驀然發現，幾家平臺營收已經進入百億或即將跨域百億級，比那時都翻了一倍以上，來看數據：
2021年，360數科營收166.36億元，同比增長22.65%；凈利潤57.82億元人民幣，同比增長65.35%。
樂信2021年營收額114億元人民幣，凈利潤30億元，同比增長195.6%。
信也科技2021年全年營收額94.7億元，同比增長25.2%。凈利潤25.09億元，同比增長27.18%。
五年前的2017年，互聯網金融大整治前夕，這幾家營收是什么情況呢。
2017年，信也科技還叫拍拍貸，當年營收近39億元，凈利潤近11億元；360數科這一年營收7.88億元，凈利潤1.65億元；樂信2018年營收75.97億元，同比增長36%，息稅前利潤22.5億元，同比增長259%。
這幾家公司都于2017年前后兩年上市，信也科技于2017年11月上市，樂信上市于2017年12月，360數科上市于2018年12月。
上市之后，整體上，營收呈整體上升趨勢。三家中，除了360數科，其他兩家股價呈整體下滑趨勢。當然，360數科是個例，金融科技中概股的一眾上市公司里，股價已經跌倒1美元股價線上下的不在少數。
這形成了強烈的反差，賺錢能力越來越強，股價卻持續低迷。
圖：金融科技中概股3月24日股價一覽
一
從估值上上來看，這幾家都是被嚴重低估的。我們試分析原因發現：
1、它們的合作伙伴都是強勢的持牌金融機構。消費金融平臺的合作端，一般在資金端和資產端兩方，資金端受制于銀行等機構，資產端流量很大程度上依賴于互聯網大公司，議價受制于人，即使大體量如這三家，也莫不是在大的流量平臺如抖音、快手里做著導流的視頻廣告，因為頂著新增用戶業務要求的壓力。
盡管多數互金中概股財大氣粗，但大多數對銀行和資金合作，都繳納著保證金或提供融資擔保，風險兜底。
兜底模式下，如果資產端風險未能有效控制，負債越是擴張，風險敞口越大，P2P平臺的暴雷潮，就是大量平臺以次級資產平衡負債端傾斜的天平，惡性循環使得大部分平臺崩潰死亡。
這種合作模式下，最終考驗的是金融科技的風控能力。持牌金融機構自己做大信貸是大勢所趨，為助貸提供資金或是資金充盈下的過渡性舉措。這意味著，只有場景、流量、科技能力強于或可補充于持牌金融機構的金融科技平臺，才能成為后者的座上賓。
2018年之后，越來越多的金融正規軍在資金合作方面接到這樣一個通知：慎重合作，控制規模。這時，銀行業做零售業務的大軍已經浩浩蕩蕩了。除了四大行、一眾股份制商業銀行、城商行都開始做消費信貸，蛋糕分得越來越小塊，銀行拿走的越來越多。
助貸的業務，越來越像是市場回歸持牌機構過程中的過渡性生意。
2、盈利的想象力。從2015年開始，大型互聯網公司就開始覬覦助貸這塊凈利率超高的肥肉。它們在監管空缺的紅利期，迅速流量變現。
2017年劃定36%的利率紅線后，盡管信貸機構利率維持在高位，隨著各家平臺信貸產品的激烈競爭，降利率是提高競爭力的主要方式，業界承壓之下，降利率也將被迫而行。利率讓利潤率承壓，而高利率往往與資產質量相背而行。
這之后，消費信貸經歷了一系列困難，資產質量下降、監管對利率的限制、逾期率上升、貸后回款率下滑……
這些問題導致了資金、資產、風控三大要素的難題，盈利能力更多是這三者的綜合能力。
3、用戶增長的天花板。如果考察幾家頭部互金上市公司的用戶，一定能發現相當大的重疊現象。無論信而富還是趣店，它們都越來越像。
相似的產品，相似的客群在不同的平臺間倒騰、流轉。在信貸領域，一家可借錢，家家可借錢是常見現象，借款人彼此遷移，越大的平臺，共債越嚴重。
央行在《中國金融穩定報告（2019）》里表達了另一種擔憂：放貸機構在通過自動化和人工智能等技術降低成本的同時，底層算法和操作的趨同可能導致金融市場價格大幅波動，造成風險疊加共振，加劇金融體系的順周期性。
用戶增長的天花板在哪里？
華菁證券2019數據顯示，在中國，收入穩定的工薪階層約5.7億人已被信貸機構覆蓋，其中約4.5億人是信用卡使用者，余下約1.2億人被各類非銀信貸機構覆蓋。如今頭部的幾家信貸平臺用戶數正在接近或已突破1億人，這意味著它們正在接近天花板，接下來的要想獲得強勁的客戶增量，要么從信用卡那里搶奪銀行授信無法滿足資金需求的用戶。要么激活并服務好存量用戶。要么依靠大經濟環境好轉，繼續開發更多長尾用戶。
二
這幾家為什么賺錢能力越來越強呢？
一個明顯的特點是，金融科技早期技術投入的邊際成本越來越低，而隨著時間推移，大型信貸平臺用戶大幅增長，信也、樂信、360數科三家平臺的注冊用戶都達到1億人以上了，而合作的金融機構也越來越多，能夠規避掉監管對于聯合放貸或助貸業務中銀行限額、資本金要求、權重占比等限制，邊際成本遞減之下，規模效應遞增。
2021年底，360數科注冊用戶為1.882億，合作金融機構119家；信也科技注冊用戶數為1.4億，合作金融機構60余家；樂信用戶數為1.65億，合作金融機構超過100家。
支撐這些平臺營收增長的，基本是每年仍在增長的新增用戶。信也科技就曾表示，快速擴大的新借款人在過去幾個季度使交易量強勁增長。這三家平臺在過去一年里都增長了1000萬以上的新用戶。
另一個原因是各個平臺的導流業務占比逐漸加大，導流在這些平臺的話語里是“平臺化業務”，可以理解為導流、用戶篩選等業務，主要特點是不承擔用戶的信用風險。在與銀行等強勢地位的金融機構合作助貸業務時，這些雖為信貸頭部平臺但非互聯網巨頭的平臺，往往被要求計提風險準備金，這筆錢會計入成本中。而隨著平臺業務的擴展，這筆錢也省下得越來越多。
原因之三，是監管出手整互聯網巨頭信貸業務后，巨頭信貸業務的杠桿率急劇降低，業務驟降。表現形式就是用戶的授信被砍掉，造成用戶遷移。同樣的杠桿率要求，會造成一定的行業用戶和業務規模的均衡。
To B業務擴展，也是這幾家信貸平臺營收持續增長的原因。這幾年它們的科技能力逐步變強，多年運營之后，風控能力得到一定驗證，和中小銀行、特別是城商行的合作逐漸得到擴大，要知道，在很多小銀行如城商行、農商行中，人工智能、大數據和算法技術猶如一張白紙，和這些銀行的合作主要包括技術支持、風控合作、系統架構等。
要擺脫這種股價與盈利能力冰火兩重天的境地，主要還要看監管的動向，2020年開始這波金融強監管，至今仍未停歇，信貸平臺們只有等待監管政策的明朗。
