2021年中國資本市場有望迎來退市大年。截至2月1日，退市新規(guī)落地已滿月，據(jù)統(tǒng)計，在此期間已有4家上市公司面臨退市，另有67家上市公司發(fā)布退市或終止上市的風(fēng)險提示。預(yù)計2020年年報正式披露后，將會有更多上市公司或?qū)⒂|發(fā)退市條件。多元化的退市指標(biāo)將導(dǎo)致有更多劣質(zhì)公司退市市場。
2020年12月31日，滬深交易所分別正式發(fā)布退市新規(guī)，并于發(fā)布之日起實施，中國資本市場“史上最嚴(yán)”退市制度正式落地。截至1月31日，退市新規(guī)落地已滿一個月，對市場的影響開始顯現(xiàn)。1月A股市場中有4家上市公司面臨退市，其中，*ST天夏、*ST長城觸發(fā)“一元退市”標(biāo)準(zhǔn)，已停牌;*ST金鈺進入退市整理期;*ST航通選擇了主動退市。值得注意的是，上市不到半年的西域旅游于1月28日發(fā)布公告稱，公司股票可能在2020年年報披露后被實施退市風(fēng)險警示。可以預(yù)期的是，在退市新規(guī)的推動下，劣質(zhì)上市公司正在加速退出市場，2021年中國資本市場或?qū)⒂瓉硗耸写竽辍?/p>
中國資本市場退市情況回顧
1、中國資本市場退市制度演變歷史
中國資本市場退市制度演變大體可以分為四個階段，分別是基本框架建立期(1994.07—2001.02)、制度建設(shè)初步啟動期(2001.02—2005)、制度不斷完善期(2005—2012)和逐漸成熟期(2012—至今)。
階段1：基本框架建立期(1994.07—2001.02)
1990年12月，上交所和深交所相繼開業(yè)，中國資本市場正式拉開序幕。成立之初，證券市場處于開荒期，上市公司數(shù)量較少，各項機制也在探索當(dāng)中，因而退市制度也無從談起。1992年爆發(fā)了載入中國證券史的“8·10事件”，證券市場的腐敗弊端凸顯，改革先驅(qū)們意識到市場監(jiān)管的重要性。當(dāng)年10月，國務(wù)院證券委員會(簡稱證券委)和中國證券監(jiān)督管理委員會(簡稱證監(jiān)會)成立，中國的資本市場法制建設(shè)邁出了第一步。
1994年7月1日開始實施的第一版《公司法》中規(guī)定了由國務(wù)院證券管理部門決定暫停或終止股票上市，并提到了暫停和終止上市的標(biāo)準(zhǔn)，為退市制度搭建了基本的法律框架，在中國退市制度演變歷史上具有里程碑式的意義。1998年1月1日，滬深證券交易所分別發(fā)布并實施了第一部《股票上市規(guī)則》，其中專設(shè)一章來規(guī)范暫停上市和終止上市，此時，暫停上市、恢復(fù)上市和終止上市的決定權(quán)均為中國證監(jiān)會，交易所沒有自主權(quán)。《股票上市規(guī)則》規(guī)定了最近三年連續(xù)虧損等情形要被暫停上市，但對終止上市的規(guī)定很籠統(tǒng)，尤其是對上市公司股票終止上市的時間無明確規(guī)定。
1999年7月1日實施的《證券法》又對退市標(biāo)準(zhǔn)進行了進一步的細(xì)化，并規(guī)定國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)可以授權(quán)證券交易所依法暫停或者終止股票或者公司債券上市。1998年上市公司蘇三山因連續(xù)三年虧損被暫停上市，成為我國第一只被暫停上市的股票。但蘇三山并未因此退市，而是通過重組于2001年以“振新股份”重新上市。
在1994年至2001年期間，受限于為國有大中型企業(yè)融資、幫助其脫困的政策定位，以及地方政府的阻力，我國資本市場在此期間未有一家企業(yè)退市，退市制度未能真正發(fā)揮作用，但不可否認(rèn)的是，我國通過頒布一系列法律法規(guī)和上市規(guī)則為退市制度搭建了基本的法律框架、奠定了法律基礎(chǔ)。
階段二：制度建設(shè)初步啟動期(2001.02—2005)
滬深交易所于1998年和1999年相繼推出 ST(風(fēng)險警示特殊處理)、PT(暫停上市股票特別轉(zhuǎn)讓)制度，這兩項制度實施的初衷是為了提醒投資者注意風(fēng)險，并同時提醒公司關(guān)注經(jīng)營業(yè)績，盡快采取措施，爭取改善企業(yè)狀況。但由于上市資格的稀缺性，這兩項制度在后續(xù)實施過程中演變成了炒作“殼”概念和“重組”概念的載體，偏離了建立退市制度的初衷，上市公司只進不退的問題愈發(fā)嚴(yán)重。2001年滬深兩市上市公司已經(jīng)超過1100家，其中不乏大幅和巨幅虧損的公司，引發(fā)了社會各界的強烈不滿，退市制度的革新被再一次提上議事日程。2001年2月22日中國證監(jiān)會發(fā)布《虧損上市公司暫行上市和終止上市實施辦法》，對連續(xù)三年虧損的上市公司在暫停上市后的恢復(fù)上市和終止上市做了詳細(xì)、可操作的規(guī)定。
《實施辦法》發(fā)布僅2個月后，連續(xù)四年虧損的PT水仙于當(dāng)年4月23日成為上交所首家退市的上市公司，標(biāo)志著我國上市公司退市的序幕被正式揭開。繼PT水仙之后，2001年6月15日，深交所上市公司PT粵金曼由于連續(xù)三年虧損、寬限期申請被駁回而退市，成為深交所首家退市的上市公司。但《實施辦法》仍然保留了PT制度，恢復(fù)了上市和終止上市都由證監(jiān)會批準(zhǔn)，并且存在主觀隨意性較大的弊端。鑒于此，2001年11月30日，證監(jiān)會對《實施辦法》進行了修訂，并于2002年1月1日正式實施。修訂后的《實施辦法》規(guī)定了證券交易所的退市決定權(quán)，取消了寬限期制度，取消了PT制度。滬深證券交易所也于2002年2月修改了其上市規(guī)則中有關(guān)退市規(guī)定，形成了新的《股票上市規(guī)則》。但實際運行中又發(fā)現(xiàn)了新的問題，為進一步完善退市機制，中國證監(jiān)會于2003 年3 月18日發(fā)布了《關(guān)于執(zhí)行〈虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)〉的補充規(guī)定》，就會計師出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見、追溯調(diào)整導(dǎo)致連續(xù)虧損等情況進行了補充規(guī)定，對可能終止上市公司的股票交易和股東權(quán)益的保護做出了制度性安排。
2004年1月31日，國務(wù)院頒布了《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(“國九條”)，其中第5條規(guī)定：“完善市場退出機制。要采取有效措施，結(jié)合多層次市場體系建設(shè)，進一步完善市場退出機制。在實現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時，建立對退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機制，切實保護投資者的合法權(quán)益”。在政策的強力推動下，我國上市公司在2004年和2005年迎來了強制退市的高潮。2004年深滬兩市有8家上市公司退市，2005年深滬兩市有11家上市公司退市。
總體而言，2001年—2005年，我國的退市制度在這一階段初步啟動，在《虧損上市公司暫行上市和終止上市實施辦法》的推動下，我國誕生了第一只退市的股票，此后證監(jiān)會又不斷對這一法規(guī)進行補充和修訂，國務(wù)院也頒布“國九條”提出要完善退市機制。在監(jiān)管層的推動下，我國資本市場在2004-2005年迎來了退市大潮。
階段三：制度不斷完善期(2005—2012)
2006年1月1日，修訂后的新《證券法》和《公司法》正式實施，新《證券法》將原《公司法》中有關(guān)退市的規(guī)定進行了平移并做了一定的完善，原《公司法》則刪除了有關(guān)退市的規(guī)定，平移后，法律在調(diào)整有關(guān)退市方面的規(guī)范更為清晰明確，資本市場退市制度在法律層面上得以改進和完善。新《證券法》重新規(guī)定了股票暫停上市、終止上市的條件，并規(guī)定：1、將暫停、恢復(fù)、終止上市的權(quán)限直接賦予證券交易所;2、增加可以申請復(fù)核的規(guī)定;3、賦予證券交易所一定的退市標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán);4、首次從法律層面明確連續(xù)虧損公司終止上市的虧損年限為4 年。
多層次資本市場的建立為退市制度的完善進行了良好的探索。2004年5月，中國證監(jiān)會批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊，2006年11月30日，深交所發(fā)布《中小企業(yè)板股票暫停上市、終止上市特別規(guī)定》，并于2007年1月1日正式施行。《特別規(guī)定》在現(xiàn)有主板退市制度的基礎(chǔ)上，從上市公司財務(wù)、規(guī)范運作和市場交易三大方面增加了七種退市情形，初步建立了多維、立體退市指標(biāo)體系，對證券市場完善優(yōu)勝劣汰機制，提高上市公司質(zhì)量具有重要意義，也為完善主板的退市制度做出了有益的探索。
2009年10月23日，中國創(chuàng)業(yè)板舉行開板啟動儀式。同年出臺的 《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)借鑒了中小板的相關(guān)規(guī)定，與主板相比，增加了反映公司持續(xù)經(jīng)營能力方面的指標(biāo)，在退市機制方面推出了直接退市和快速退市等新舉措。2012年4月20日，深交所重新發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2012年修訂)》，進一步豐富了創(chuàng)業(yè)板退市體系，強化了退市風(fēng)險信息披露，并增加了退市整理期的相關(guān)規(guī)定，明確了財務(wù)報告明顯違反會計準(zhǔn)則又不予以糾正的公司將快速退市。創(chuàng)業(yè)板退市制度的實施使我國的退市制度進一步完善。
2005-2012年為我國退市制度不斷完善期，新版《公司法》和《證券法》為退市制度改革奠定了法律基礎(chǔ)，而中小板和創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立又進一步在實踐層面為退市制度做了良好的探索。
階段:四：逐漸成熟期(2012—至今)
2012年至今，中國資本市場退市制度逐步走向成熟，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板多維度的退市制度全面實施。2012年滬深兩市分別發(fā)布了修訂版的《股票上市規(guī)則》，對退市制度進行了大力改革，完善了凈資產(chǎn)、營業(yè)收入相關(guān)的財務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)，同時首次推出面值退市標(biāo)準(zhǔn)。為進一步改革完善退市制度，加快一些重大違法行為的上市公司退出市場，證監(jiān)會于2014年10月15日出臺了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》(下稱《意見》)，《意見》完善了主動退市制度，明確實施了對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等重大違法公司強制退市制度。資本市場“有進有出”的市場機制逐漸建立，2015年A股退市公司數(shù)量達到10家。2018年長生生物問題疫苗再次曝光后，證監(jiān)會對2014版的《退市意見》進行修改，在原來欺詐發(fā)行和重大信息披露違法基礎(chǔ)上，細(xì)化了重大違法強制退市情形，明確了首發(fā)上市欺詐發(fā)行、重組上市欺詐發(fā)行、年報造假規(guī)避退市以及交易所認(rèn)定的其他情形等4種重大違法退市情形，新增社會公眾安全類重大違法強制退市情形，嚴(yán)格了退市標(biāo)準(zhǔn)和退市環(huán)節(jié)，在這一新規(guī)影響下，2019年A股退市公司數(shù)量繼續(xù)增加至10家。
為了落實新版《證券法》中關(guān)于退市的規(guī)定，同時為全面注冊制的推行打下基礎(chǔ)，在中國證監(jiān)會的統(tǒng)一部署下，滬深兩所啟動了新一輪退市制度改革工作，并于2020年12月31日分別發(fā)布了退市新規(guī)。退市新規(guī)在吸取前期科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板先行先試的制度設(shè)計經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過進一步優(yōu)化退市指標(biāo)，簡化退市流程，提高退市效率，加大市場出清力度，同時強化風(fēng)險警示，引導(dǎo)理性投資。退市新規(guī)出臺后，滬深兩市各板在主要退市指標(biāo)、退市流程等安排上基本保持一致。
伴隨著退市新規(guī)的落地，業(yè)績表現(xiàn)較差的企業(yè)將被淘汰出局，有利于建立“有進有出、優(yōu)勝劣汰”的市場生態(tài)，從而進一步優(yōu)化市場資源配置，完善中國資本市場結(jié)構(gòu)。
2、不同階段的退市原因具有明顯的差異性
2005年前公司退市主要原因是連續(xù)三年虧損，證券置換和吸收合并出現(xiàn)的頻率極低;2007年至2015年間吸收合并成為退市主要原因，原因在于國家提出要化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，簡化了企業(yè)兼并重組的行政程序;近幾年則是因其他不符合掛牌的情形而退市的占比上升。不同時間段的退市在很大程度上受國家政策的影響，隨著國家的監(jiān)管政策越來越嚴(yán)格，退市標(biāo)準(zhǔn)不斷細(xì)化，不少在原有退市標(biāo)準(zhǔn)中存活下來的企業(yè)仍可能會在政策改革的浪潮中被淘汰。
目前整體退市的125家公司中，因連續(xù)三年以上虧損退市的有53家，占比近半;因吸收合并退市的有35家;因面值退市、重大違法退市等其他不符合掛牌情形的公司有22家;因私有化退市的有9家;因暫停上市后未披露定期報告的有6家。
3、退市制度自設(shè)立以來并未發(fā)揮應(yīng)有的作用
回顧退市制度的歷史，可以發(fā)現(xiàn)中國資本市場的退市制度自1994年建立以來未發(fā)揮過應(yīng)有的作用，即使兩次“史上最嚴(yán)退市制度”(2014年、2018年)出臺， A 股退市公司數(shù)量也遠低于IPO數(shù)量。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，1999年至2020年A股退市家數(shù)僅80余家(剔除證券置換、吸收合并、私有化)，平均每年退市不到4家。相比之下，2005-2020年美股年均退市公司達到366家。退市率過低導(dǎo)致A股小市值個股大量積聚，指數(shù)無法代表我國經(jīng)濟發(fā)展成果，資本市場難以形成“有進有出、優(yōu)勝劣汰”的良好生態(tài)機制。
4、退市率過低根源在于我國上市公司資源的稀缺性
由于以往我國股票發(fā)行實行核準(zhǔn)制，企業(yè)上市不僅門檻高，而且審批時間長，如果遇到IPO堰塞湖，排隊等待時間可能達到兩、三年。上市公司名額具備稀缺性，“殼價值”凸顯，公司主動退市積極性不高，且保殼動力強。同時IPO費用高昂導(dǎo)致企業(yè)一旦被“暫停IPO”則公司可能損失慘重，為避免出現(xiàn)這種情況，一些公司不再排隊IPO，而是選擇通過反向并購、定向增發(fā)等手段買殼上市，殼股存在炒作現(xiàn)象，造成部分“垃圾股”被搶購，始終無法退出市場，嚴(yán)重破壞了股市優(yōu)勝劣汰的資源配置功能。
全球主要資本市場退市情況
全球主要資本市場整體退市規(guī)模
總體來看，全球退市數(shù)量多于IPO數(shù)量。2007年至2018年10月，全球退市公司數(shù)量累計達到21280家，全球IPO數(shù)量累計達到16299家，退市規(guī)模大于IPO規(guī)模。從退市數(shù)量來看，倫交所的退市公司數(shù)達到2959家，高居榜首。此外，加拿大TMX集團、納斯達克(美國)的退市數(shù)量均在2500家之上;紐約證券交易所、孟買證券交易所、日本交易所和澳大利亞證券交易所的退市數(shù)量也超過1000家;泛歐等交易所的退市規(guī)模較小，均不足1000家。
2、美國股市退市概覽
美國股市場是全球股票市值規(guī)模最大的資本市場，同時也是全球退市規(guī)模最大的資本市場。WRDS數(shù)據(jù)顯示，1980年至2017年，美股上市公司數(shù)量累計達到26505家，退市公司達到14183家，退市公司數(shù)量占到全部上市公司的54%，其中，紐交所退市3752家，納斯達克退市10431家;剔除6898家存續(xù)狀態(tài)不明的公司后，退市公司數(shù)量占到剩余19607家上市公司的72%。
退市原因方面，并購、財務(wù)問題、及股價過低是公司退市的前三大原因。整體來看，退市公司中有56%是因為被并購而退市的。這其中，又有約一半的并購方可以明確為上市公司。這類標(biāo)的公司退市后，其資產(chǎn)仍然可以在二級市場交易，并沒有在實質(zhì)上離開市場。此外，因為財務(wù)問題退市的占比15%，由股價過低導(dǎo)致退市的占比9%。數(shù)據(jù)來源：WRDS、上交所資本市場研究所、增量研究院、如是資本
3、港交所退市概覽
港交所的退市公司數(shù)量較少。2008至2018年11月期間，《香港交易所市場資料》披露主板與創(chuàng)業(yè)板累計退市213家，其中主板94家，創(chuàng)業(yè)板(含轉(zhuǎn)板除牌)119家。從趨勢上看，受2008年金融危機沖擊，導(dǎo)致當(dāng)年退市家數(shù)異常增長，此后，2009-2014年間，港交所退市家數(shù)較為平穩(wěn)，年均15家左右，退市率不足1%，相比其他海外成熟市場年度退市率較低。
退市原因方面，2014年到2018年11月近五年的時間里，港交所主板退市49家，其中自愿撤回上市地位的公司22家，占退市總數(shù)的45%;因私有化而退市的公司有19家，占退市總數(shù)的39%;而因不符合持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)而被強制退市的公司有8家，占退市總數(shù)的16%。由此可見，主板市場以自愿退市為主，強制退市相對較少。創(chuàng)業(yè)板退市55家，其中50家轉(zhuǎn)到主板上市，占退市總數(shù)的89%，而被強制退市和自愿撤回上市地位的公司分別為5家和1家，占退市總數(shù)的9%和2%。
三、中國資本市場退市展望
1、多種因素推動資本市場進入常態(tài)化退市新階段
注冊制改革的全面推進對資本市場退市機制提出了更高的要求。科創(chuàng)板成功試點注冊制，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革也已經(jīng)順利實施，在注冊制的影響下，A股IPO明顯提速。2020年IPO數(shù)量達396家，同比增加95.1%，A股上市公司總數(shù)升至4140家，同比增長10.1%，明顯高于2005-2019年的復(fù)合增速7.5%，更要高于美股2005-2020的復(fù)合增速1.8%。目前有關(guān)注冊制的配套政策已經(jīng)逐步完善，全面注冊制改革的條件日趨成熟，未來企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)將更加多元化，上市企業(yè)數(shù)量將會快速增加。而常態(tài)化的退市制度是注冊制實施的重要配套制度，有助于保障注冊制下市場生態(tài)能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰的自我凈化，實現(xiàn)A股上市公司數(shù)量的動態(tài)平衡，優(yōu)化資本市場的資源配置功能。
監(jiān)管層密集發(fā)聲，建立常態(tài)化退市制度已刻不容緩。一是，“十四五”規(guī)劃建議明確要全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。二是，1月28日召開的2021年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議強調(diào)，統(tǒng)籌抓好進一步提高上市公司質(zhì)量意見和退市改革方案落地見效，嚴(yán)格退市監(jiān)管，拓展重整、重組、主動退市等多元退出渠道。三是，1月31日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系行動方案》提出，建立常態(tài)化退市機制。進一步完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市程序，暢通多元化退出渠道。嚴(yán)格實施退市制度，對觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的堅決予以退市，對惡意規(guī)避退市標(biāo)準(zhǔn)的予以嚴(yán)厲打擊。建立常態(tài)化退市機制已經(jīng)上升為我國證券市場的頂層設(shè)計，監(jiān)管層正以巨大決心推動其加速落地。
2、退市新規(guī)下的2021年資本市場將迎來退市大年
2021年中國資本市場有望迎來退市大年。截至2月1日，退市新規(guī)落地已滿月，據(jù)統(tǒng)計，在此期間已有4家上市公司面臨退市，另有67家上市公司發(fā)布退市或終止上市的風(fēng)險提示。預(yù)計2020年年報正式披露后，將會有更多上市公司或?qū)⒂|發(fā)退市條件。多元化的退市指標(biāo)將導(dǎo)致有更多劣質(zhì)公司退市市場。
“殼”公司不再具備投資價值。過往因退市制度不完善，許多喪失經(jīng)營能力的公司繼續(xù)留在A股市場，保留所謂的“殼價值”，這也造成了部分投資者“炒小炒差”的投機心態(tài)。退市新規(guī)的出臺，一方面有利于清除劣質(zhì)上市公司，優(yōu)化市場生態(tài)，提高上市公司質(zhì)量;另一方面有利于糾正市場炒小炒差的傳統(tǒng)，促進市場回歸到基本面的長期增量價值投資中。
新三板退市制度有望于2021年推出。A股退市新規(guī)的落地實施將為新三板的退市制度建立積累經(jīng)驗。隨著精選層的運行，新三板摘牌制度也可能基于分層實施差異化的摘牌制度安排，精選層可能采取“定性+定量”多種退市指標(biāo)，增加財務(wù)指標(biāo)以及交易類定性指標(biāo);而創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層更注重違法違規(guī)類定性指標(biāo)。在吸收主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板退市制度的經(jīng)驗后，新三板摘牌制度有望在2021年推出。
