原標題:仙樂健康:中聯資產評估集團有限公司對創業板管理部《關于對仙樂健康科技股份有限公司的關注函》評估相關問題回復的核查意見
中聯資產評估集團有限公司對創業板管理部
(資料圖)
《關于對仙樂健康科技股份有限公司的關注函》
評估相關問題回復的核查意見
創業板公司管理部：
根據貴部于 2022年 7月 11日下發的《關于仙樂健康科技股份有限公司的關注函》（創業板關注函〔2022〕第 300號）的要求，中聯資產評估集團有限公司已會同上市公司與各中介機構，經本公司組織項目人員、審核人員，對上市公司的回復進行了核查。相關情況如下：
1. 原問題3第（1）小問
根據公告，本次交易采用市場法對標的公司 80%股權進行估值，標的公司評估基準日凈資產賬面價值為 2,246 萬美元，100%資產基礎價值為 2.5 億美元，本次交易定價約合人民幣 12.11 億元，系公司在綜合考量標的公司的行業前景、經營情況、技術實力、以及收購后整合帶來的戰略價值及協同效應的基礎上，經過多輪競標及報價流程最終確定，而你公司 2021 年末凈資產為 25.45 億元。
（1）請結合標的公司的行業前景、經營情況、技術實力、以及收購后整合帶來的戰略價值及協同效應，近一年一期主要財務數據，評估參數及其選取方式、具體評估過程、采用市場法估值的原因等，說明標的公司股東權益價值增值較高的原因及合理性，并充分提示評估增值較高的風險；
請評估機構對問題（1）發表核查意見。
回復：
一、結合標的公司的行業前景、經營情況、技術實力、以及收購后整合帶來的戰略價值及協同效應，近一年一期主要財務數據，評估參數及其選取方式、具體評估過程、采用市場法估值的原因等，說明標的公司股東權益價值增值較高的原因及合理性，并充分提示評估增值較高的風險
1、行業前景
根據 Nutrition Business Journal 發布的《2021 年全球膳食補充劑行業報告》，2020年，全球膳食補充劑行業市場規模已達到 1,650 億美元，之后三年還將保持年均約 6%增速。美國是全球最大的營養補充劑市場，其營養補充劑行業起步較早，已形成了相對成熟和穩定的體系。根據 Nutrition Business Journal數據，2020年美國營養補充劑行業消費規模為 558億美元，預計 2024 年將達到 698 億美元。
2、經營情況
標的公司是美國營養補充劑行業領先的CDMO企業，主要從事于維生素、礦物質、特殊營養品等營養補充劑的生產及銷售，在美國營養保健食品行業擁有良好知名度。標的公司擅長復雜配方的產品制造，覆蓋軟膠囊、硬膠囊、片劑、粉劑、茶包、軟糖等多種劑型，且具備瓶、罐、袋、茶包、藥丸等包裝能力，其產品能夠覆蓋營養補充劑絕大多數的目標市場，能為客戶提供全面的、綜合性的產品解決方案。標的公司擁有一批健康和保健領域的全球零售商和品牌客戶。
3、技術實力
標的公司擁有超過二十年的軟膠囊產品生產經驗，能夠研發并規模化生產高度復雜的產品配方，能為客戶提供全面的、綜合性的產品解決方案。標的公司的研發團隊能夠為客戶提供廣泛的服務組合，包括原材料選擇和替代、復合型產品制劑、新產品測試和試產以及包裝設計等服務。標的公司在植物膠軟膠囊領域處于領導地位，具備豐富的植物膠軟膠囊生產工藝技術、規模化生產和銷售推廣經驗。
（二） 收購后整合帶來的戰略價值及協同效應對標的公司股東權益價值增值較高的的影響
收購后整合后標的公司帶來的戰略價值及協同效應詳見問題1第（2）問答復。
本次交易定價是經過多輪競標及報價流程最終確定。
| 項目 | 2021年 12月 31日 | 2022年 3月 31日 |
| 總資產 | 6,726.72 | 7,930.96 |
| 總負債 | 4,498.81 | 5,684.66 |
| 凈資產 | 2,227.91 | 2,246.30 |
| 歸屬于母公司所有者權益 | 2,227.91 | 2,246.30 |
| 項目 | 2021年度 | 2022年度 1-3月 |
| 營業收入 | 12,066.94 | 3,095.97 |
| 毛利潤 | 1,491.08 | 846.45 |
| 凈利潤 | 1,469.78 | 28.70 |
| 歸屬于母公司凈利潤 | 1,469.78 | 28.70 |
（四） 評估參數及其選取方式、具體評估過程、采用市場法估值的原因 1、評估參數及其選取方式、具體評估過程
本次交易方案，交割的標的資產為分拆VIT Health LLC至標的公司體外的股權。標的公司與VIT Health LLC之間的關聯交易規模較小、對毛利潤影響較小，且VIT Health LLC設立時間較短，作為品牌零售商處于前期市場開拓階段，銷售及管理費用較高，公司處于虧損狀態。標的公司母公司的運營、管理、人員及技術不存在依賴VIT Health LLC的情況。本次估值采用母公司報表口徑的凈利潤對標的公司的股權價值進行估算，長期股權投資VIT Health LLC的估值按0測算。
| 因變量 | 市值 | ||
| 自變量 | 歸母權益 | 收入 | 凈利潤 |
| 相關性 Multiple R | 0.97 | 0.79 | 0.99 |
| 擬合優度 R Square | 0.93 | 0.63 | 0.97 |
| 樣本擬合優度 Adjusted R Square | 0.93 | 0.58 | 0.97 |
| 標準誤差 | 3,868 | 9,167 | 2,584 |
| 觀測值 | 10 | 10 | 10 |
（2）財務指標調整
為量化標的公司與可比上市公司之間的差異，本次估值選取反映企業盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力的多項財務指標與選擇的價值比率市盈率（PE）進行相關性分析。經過分析資本擴張率、息稅前利潤占收入比率、近三年毛利復合增長率的相關性較高。因此采用這三個財務指標對標的公司與可比公司間的差異進行修正。
標的公司與各可比公司三項財務指標數據見下表：
| 序號 | 企業簡稱 | 資本擴張率 | EBIT/收入 | 毛利增長率 |
| 1 | 可比公司 A | -11.00 | 12.87 | 5.11 |
| 2 | 可比公司 B | 2.69 | 7.81 | 10.68 |
| 3 | 可比公司 C | -10.54 | 14.34 | 5.31 |
| 4 | 可比公司 D | 17.75 | 17.80 | 13.51 |
| 5 | 可比公司 E | 2.20 | 8.49 | 11.36 |
| 6 | 可比公司 F | -2.49 | 11.48 | 5.18 |
| 7 | 可比公司 G | 51.77 | 24.17 | 19.10 |
| 8 | 可比公司 H | 15.31 | 27.85 | 8.50 |
| 9 | 可比公司 I | 23.04 | 23.26 | 16.09 |
| 10 | 可比公司 J | 16.59 | 11.87 | 22.05 |
| 平均值 | 10.53 | 15.99 | 11.69 | |
| 標的公司 | 85.54 | 12.49 | 25.85 |
財務指標打分以標的公司和各可比公司財務指標為基準，全部指標根據最大值，3/4位數，中位數，1/4位數以及最小值兩兩平均進行檔次劃分并進行打分，檔次劃分表如下：
表4.財務指標調整標準
| 序號 | 指標名稱 | 權重分配 | 標準值 | ||||
| 滿分 | 優秀值 | 良好值 | 平均值 | 較低值 | 較差值 | ||
| 1 | 資本擴張率 | 100.00 | 34.62 | 13.23 | 9.00 | 3.84 | -6.16 |
| 2 | EBIT/收入 | 100.00 | 24.87 | 17.75 | 13.61 | 12.59 | 9.69 |
| 3 | 毛利增長率 | 100.00 | 18.75 | 13.23 | 11.02 | 8.56 | 5.61 |
根據標準值表列示的優秀、良好、平均、較低、較差五個檔次，每個檔次間分差為 10分，對將標的公司及可比公司打分，得出財務指標調整系數。評分結果見下表：
表5.標的公司與可比公司財務指標打分
| 序號 | 企業簡稱 | 資本擴張率 得分 | EBIT/收入 得分 | 毛利增長率 得分 | 總得分 |
| 1 | 可比公司 A | 50.00 | 72.72 | 50.00 | 172.72 |
| 2 | 可比公司 B | 68.85 | 50.00 | 78.61 | 197.46 |
| 3 | 可比公司 C | 50.00 | 81.78 | 50.00 | 181.78 |
| 4 | 可比公司 D | 92.11 | 90.07 | 90.51 | 272.69 |
| 5 | 可比公司 E | 68.36 | 50.00 | 81.55 | 199.90 |
| 6 | 可比公司 F | 63.67 | 66.16 | 50.00 | 179.83 |
| 7 | 可比公司 G | 100.00 | 99.02 | 100.00 | 299.02 |
| 8 | 可比公司 H | 90.97 | 100.00 | 69.78 | 260.75 |
| 9 | 可比公司 I | 94.59 | 97.74 | 95.18 | 287.51 |
| 10 | 可比公司 J | 91.57 | 67.51 | 100.00 | 259.08 |
| 平均值 | 77.01 | 77.50 | 76.56 | 231.07 | |
| 標的公司 | 100.00 | 69.66 | 100.00 | 269.66 |
表6.可比公司財務指標調整情況
| 序號 | 企業簡稱 | 財務指標調整系數 |
| 1 | 可比公司 A | 1.56 |
| 2 | 可比公司 B | 1.37 |
| 3 | 可比公司 C | 1.48 |
| 4 | 可比公司 D | 0.99 |
| 5 | 可比公司 E | 1.35 |
| 6 | 可比公司 F | 1.50 |
| 7 | 可比公司 G | 0.90 |
| 8 | 可比公司 H | 1.03 |
| 9 | 可比公司 I | 0.94 |
| 10 | 可比公司 J | 1.04 |
計算公式如下：
比準價值比率=比準前價值比率×財務指標調整系數
由此可得各比準價值比率，如下表：
表7.可比公司價值比率統計
| 上市公司 | 初始 P/E | 財務指標調整系數 | |
| 可比公司 A | 9.35 | 1.56 | 14.59 |
| 可比公司 B | 13.62 | 1.37 | 18.60 |
| 可比公司 C | 16.91 | 1.48 | 25.08 |
| 可比公司 D | 30.72 | 0.99 | 30.37 |
| 可比公司 E | 44.82 | 1.35 | 60.46 |
| 可比公司 F | 12.41 | 1.50 | 18.61 |
| 可比公司 G | 25.95 | 0.90 | 23.40 |
| 可比公司 H | 24.70 | 1.03 | 25.55 |
| 可比公司 I | 26.23 | 0.94 | 24.60 |
| 可比公司 J | 32.41 | 1.04 | 33.73 |
| 平均值 | 23.71 | 27.50 |
本次市場法估值選取的可比公司均為上市公司，而標的公司并未上市，缺乏市場流通性，因此在上述測算的基礎上需要扣除流動性折扣。估值人員參考Business Valuation Resources的數據《 Measuring the Discount for Lack of Marketability for Non-controlling，Nonmarketable Ownership Interests》中的Valuation Advisors Pre-IPO Study研究，對公司IPO前三個月內發生的股權交易的價格與IPO后上市后的交易價格的差異進行測算來定量估算流動性折扣。本次估值人員選取近三年內全球市場全行業上市的公司流動性折扣均值27.30%作為參考。
（4）控制權折價
考慮到上市公司擬收購標的公司80%的股東權益并擁有該公司的控制權，因此在上述測算的基礎上需要考慮控制權溢價。根據Business Valuation Resources發布的數據顯示，2017年至2021年期間相關行業的交易統計，控制權溢價比例均值為20.05%。根據該數據，并結合標的公司的特點，本次估值控制權溢價選取20.05%。
（5）所得稅率調整
標的公司作為美國稅法下定義的S corporation，目前執行的所得稅稅率為1.5%。考慮到標的公司被收購后標的公司形式變更，變更后法定所得稅稅率為27.98%。此外，根據美國稅法，收購形成的商譽可以攤銷并在稅前抵扣，標的公司產生的利潤可以與上層實施收購的公司利潤合并納稅，實際稅率將低于法定稅
率27.98%。由于目前無法確定商譽規模，經分析企業未來較長時間實際所得稅率將在1.5%到27.98%的范圍內。
（6）凈利潤
根據MGO出具的審計報告，標的公司母公司口徑單體報表的凈利潤為
1,469.78萬美元。所得稅稅率按照1.5%及27.98%，采用報表利潤測算，標的公司凈利潤分別為1,469.78萬美元及1,073.87萬美元。
本次估值采用根據MGO基于美國會計準則的母公司單體報表凈利潤
1,469.78萬美元及所得稅稅率按照27.98%調整后的母公司單體凈利潤1,073.87萬美元對標的公司股權價值的區間進行估算。
（7）估值結果
①采用MGO報表凈利潤的情形
標的公司股東部分權益價值=比準PE×標的公司凈利潤×交易的股權比例×（1-流動性折扣率）×（1+控制權溢價率）
=27.50×1,469.78×80%×(1-27.30%)×(1+20.05%)
= 28,200.00萬美元（百萬元取整）
②采用所得稅稅率調整后凈利潤的情形
標的公司股東部分權益價值=比準PE×標的公司凈利潤×交易的股權比例×（1-流動性折扣率）×（1+控制權溢價率）
=27.50×1,073.87×80%×(1-27.30%)×(1+20.05%)
= 20,600.00萬美元（百萬元取整）
2、采用市場法估值的原因
標的公司屬于營養補充劑行業，主要從事于維生素、礦物質、特殊產品及草本植物產品的營養補充劑的生產及銷售，其產品劑型覆蓋軟膠囊、片劑、粉劑、液體等。市場上存在業務結構、經營模式、企業規模等經營要素相類似的上市公司，因此本次估值選擇市場法進行估值。
由于現階段標的公司股東及管理層對外開放的盡調資料庫材料有限，且無法開展現場資產清查盤點工作，中介機構僅能采取基于財務報表分析等程序進行估值工作，故無法選擇資產基礎法、收益法進行估值。
（五） 評估增值較高的風險
截至2021年12月31日，標的公司母公司單體口徑賬面凈資產為2,227.91萬元。
根據中聯評估出具的估值報告，以2021年12月31日為估值基準日，采用市場法進行估值，標的公司的80%股東權益的估值范圍為 20,600.00 萬美元至 28,200.00 萬美元，按照100%股權價值折算，凈資產估值增值23,546.51萬美元至33,048.76萬美元。以標的公司2021年母公司口徑凈利潤1,469.78萬美元計算，上述估值的市盈率倍數為17.54至24.00，處于同行業上市公司的市盈率區間內。本次交易定價系上市公司經過多輪競標及報價流程最終確定，本次交易擬購買的標的資產為標的公司 80%的股權，所需支付的交易對價約為 18,012 萬美元。
本次估值以持續經營和公開市場為前提，結合標的公司的實際情況，綜合考慮各種影響因素進行估值。考慮估值方法的適用前提，本次選用市場法估值。雖然中介機構在估值過程中嚴格按照相關規定，履行了勤勉盡責的職責，但本次交易仍存在因未來實際情況與估值假設不一致，特別是宏觀經濟波動、國家法規及行業政策變化等情況，導致出現擬購買資產的實際估值與本次估值及交易作價出現偏離的情形，進而可能對上市公司及其股東利益造成影響，特提請投資者關注本次交易標的估值增值的風險。
綜上所述，標的公司屬于營養補充劑行業，主要從事于維生素、礦物質、特殊產品及植物膠產品的營養補充劑的生產及銷售，由于市場上存在業務結構、經營模式、企業規模等經營要素相類似的上市公司，因此本次估值選擇市場法進行估值。市場法采用市盈率指標，未考慮協同效應所帶來的投資價值增值。以2021年12月31日為估值基準日，標的公司的80%股東權益的估值范圍為20,600.00萬美元至28,200.00萬美元，市盈率倍數為17.54倍至24.00倍。
按照100%股權價值折算，標的公司凈資產估值增值23,546.51萬美元至
其核心競爭實力在于充沛的產能、先進的生產線、優質的客戶網絡資源以及在植物膠軟膠囊領域的領先地位，賬面凈資產未能充分反應上述優勢所帶來的價值；第二，本次交易定價系上市公司經過市場化的多輪競標及報價流程最終確定；第三，本次估值采用市場法，而標的公司估值的市盈率倍數處于同行業上市公司的市盈率區間內。因此，標的公司股東權益價值增值較高具有合理性。
二、評估機構核查意見
經核查，評估師認為：上市公司結合標的公司的行業前景、經營情況、技術實力分析了標的公司股東權益價值增值較高的原因及合理性，披露了近一年一期主要財務數據，評估參數及其選取方式、具體評估過程、采用市場法估值的原因等并提示了評估增值較高的風險。相關分析及披露具有合理性。
（本頁無正文，為《中聯資產評估集團有限公司對創業板管理部<關于對仙樂健康科技股份有限公司的關注函>評估相關問題回復的核查意見》之簽章頁）
中聯資產評估集團有限公司
2022年 7 月 18 日
